您所在的位置:桥自大驮信息门户网>母婴育儿>必威网点-盘点史上三次基建宽松:都致力于结构性调整
首页 音乐 旅游 财经 星座运势 社会 历史 综合 情感 时尚 母婴育儿 家居 动漫 娱乐 国际 文化 美食 汽车 军事 时事 搞笑 体育 宠物 教育 健康养生 科技 游戏

必威网点-盘点史上三次基建宽松:都致力于结构性调整

2020-01-04 15:33:07

必威网点-盘点史上三次基建宽松:都致力于结构性调整

必威网点,【华泰建筑建材鲍荣富】当前时点我们如何看建筑之十四:从历史三次基建宽松看当前机会

核心观点

基建宽松条件具备,首选高成长设计和低PB品种

通过回顾2008/2012/2016年三次基建宽松,我们认为应理性看待,每次宽松都致力于结构性调整,为经济转型升级赢得时间。当前GDP增长压力开始显现,宽货币和积极财政符合基建宽松必备条件。历史上三次基建宽松,建筑指数均上涨30%以上,持续周期9个月以上,结合量化周期模型,我们当前继续保持相对乐观,建议关注高成长设计(苏交科)和低PB基建品种(中国铁建、四川路桥、葛洲坝)等。

空间换时间,为高质量发展赢得时间是关键

三轮基建宽松都尝试转变经济增长方式,为转型升级赢得时间。2008年表现为中央财政主导,结束后催生了消费升级大牛市;2012年地方和企业投资主导,结束后催生了新经济大潮;2016年为投融资体制方式的变革,目前仍在规范推进过程中。2018Q2的GDP同比增速下移至6.7%,我们认为下半年通过基建宽松赢得高质量增长转型的可能性仍较大,重点关注农村交通、环保、中西部基础设施领域机会。

宽松周期催化估值修复,建筑指数上涨30%以上

三轮基建宽松均发生在GDP增速连续六个季度下滑,即经济衰退后半段。基建宽松的途径,往往表现为财政和货币政策的互相配合,其中积极的财政政策和宽货币环境必不可少。基建宽松之后,往往表现为基建投资和建筑企业订单的跃升,但基建投资增速中枢下移。三轮宽松周期内,建筑指数均在9个月内上涨30%以上,业绩高成长的地方国企和国际工程(2008)、装饰(2009)、园林(2016)以及低PB路桥标的均具有较好的机会。

经济信用条件兼备,26个月和93个月量化周期显示触底

根据我们在《盈虚有时,三重维度复盘建筑轮动》中构建的“经济-信用”双周期复盘模型,当前经济周期临近衰退阶段,紧信用周期临近一年尾声,信用预期改善有望加快宽货币向宽信用转化。我们此前发现建筑指数存在显著的26月、49月、93月三个运行周期,只有当三周期均处于上行期时,板块呈现牛市行情,其他时间处于震荡。当前处于26月周期和93月周期底部区间,基建/房建/工建有望依次在今年7月/10月/19年1月触底回升,若建筑指数在今年Q3触底企稳,我们认为Q4可以继续乐观一些。

政策主线逐渐清晰,信贷非标仍存空间

自今年4月末政治局会议要求持续扩大内需以来,加快预算执行/国务院大督查/发改委调研基建投资情况等政策连续演变,基建宽松的主线越来越明晰。基建需求层面,上半年铁路、水利、市政等领域投资不及预期,公路、环保投资仍然较快,农村基建、环保、交通下半年有望继续加快。基建融资供给层面,贷款回升预计仍是主要趋势,国开行近两年基建贷款4%增速低于股份制银行,资管新规落地有助于非标企稳增加基建融资来源。

风险提示:基建宽松不及预期,市场系统性风险,历史统计规律失效等。

稳增长调结构驱动历史三次基建宽松

7月23日,国常会部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构促进实体经济发展。但市场对有效投资存在一定分歧,就扩大基建领域有效投资而言,市场主要围绕基建投资的必要性、可行性及市场影响展开讨论。我们在本文通过回顾2004年以来的三次基建宽松,对当前情境提供参考。

2004年以来,我们能够观察到三次比较明显的基建宽松,分别是2008年、2012年和2016年,表现为基建投资增速的快速拉升。我们将从基建投资、财税政策、经济周期、信用周期等方面进行综合比较。

2008:内忧外患

财政货币双重发力,基建投资增速升至40% 

从经济周期角度来看,经济增速连续6个季度同比下降。受全球金融经济危机和国内地震等地质灾害的影响,截至2008Q4,国内GDP当季同比增速已连续6个季度下滑,从2007Q2的15%下降到2008Q4的7.1%。自2008年5月起,宏观经济Wind一致景气指数、CPI 当月同比、工业增加值(VAI)累计同比增速一直延续下降趋势,国内经济进入衰退期。在此背景下,国家2008年11月推出“四万亿投资计划”,直到2009年3月,宏观经济指数和工业增加值累计同比增速才重拾上升势头,国内经济周期进入复苏期。

表现在政策层面, 2008年9月后国际经济形势急转直下,国内宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑,政府实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,并出台了一系列的投资计划。该轮政策主要以加大铁路建设为主,其他包括完善财税制度、降准降息、加大生态环境和灾后重建投资等。而在2009年政府工作报告中,“扩内需、保增长”成为宏观调控最重要的目标,并继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

从信用周期来看,宽货币向宽信用的传导不足一个季度。2008年9月至12月,每月降准降息各一次,无风险利率(以一年期国债到期收益率表征)快速下滑,从2008年8月的3.56%一直下降到2009年1月的1.07%,宽货币特征明显。且2009年1月至6月,无风险利率在1%附近低位震荡。连续的降准降息政策,使得社融增速和M2增速分别于2008年10月、2008年12月企稳回升,并在2009年年初进入宽货币宽信用阶段。

财政政策和货币政策的双重发力,2009年广义基建投资同比增速被迅速拉回至40%以上。从基建投资增速来看,2007年广义基建投资同比增长18.91%,而2008年1-5月同比增速降至13.84%,基建投资呈现下滑态势。但受益于前述提出的“四万亿投资计划”和财政货币政策发力,2008年广义基建投资最终同比增长22.67%,次年2月同比增长更是达到了46.49%,且2009年全年增速一直维持在高位,最终实现同比增速42.16%。其中,狭义基建投资增速较广义基建增速更快,也反映了该轮投资计划主要是投向铁路交通和水利生态等传统领域。

铁路订单大幅增长,基建央企集中上市

建筑企业订单高增长延续至2010年,建筑央企集中IPO。在该轮刺激计划中,建筑央企受益较大,2009年新签订单增速普遍维持在40%以上,2010年仍实现20%以上增长。截至2007年12月以前,仅有央企葛洲坝及隧道股份、上海建工、浦东建设、四川路桥、安徽水利等地方建筑国企在A股上市,但在此次基建宽松周期前后,建筑央企开始集中IPO,其中中国中铁2007年12月,中国铁建2008年3月,中国建筑2009年7月,中国中冶2009年9月,中国化学2010年1月。

反映在二级权益市场上,建筑指数在2008年11月基建宽松计划推出之后开始大幅上涨。自2008年11月4日最低点至2009年7月28日,建筑指数上涨105%。尽管区间涨幅低于同期沪深300的131%,但在2008年11月至2009年3月,建筑指数表现更好,总体跑赢了沪深300。

其中2008年11月至2009年7月期间,建筑前十领涨个股主要是国际工程和地方基建国企,主要特征表现为2008-09年业绩超预期增长和低PB。我们定义2008年11月至2009年7月为此轮基建刺激的市场反应阶段。其中,安徽水利等地方国企及北方国际等国际工程企业股票涨幅位居板块前十。此外,金螳螂、四川路桥、葛洲坝等也分别上涨132.50%、120.00%、119.82%,涨幅紧随前十个股之后。而中国中铁、中国铁建在2008年11月初经历快速拉升后,在其后的半年间涨幅并不大,2008年11月至次年3月分别上涨20.62%、11.24%,但在2009年6月之后受半年报超预期影响,两个月内均上涨20%以上,并带动板块指数上攻,2009年中国中铁和中国铁建中报业绩分别上涨61%、46%。

参考我们在《盈虚有时,三重维度复盘建筑轮动》中的分析框架,我们从经济周期和信用周期角度进行阶段观察。自2007年1月至2007年12月的扩张、2008年1月至2008年4月的滞涨和2008年5月至2009年2月的衰退期,建筑板块均取得了超额收益,分别为0.56%/0.76%/1.97%,月均绝对收益分别为14.03%/-5.70%/-2.62%。反而是在2009年3月至6月的复苏期,建筑板块相对沪深300跌幅为5.51%,绝对收益6.48%,我们认为主要是由于滞涨期和衰退期较沪深300下跌较少,复苏期力度不及大盘所致。从二级板块来看,衰退期时,装饰板块获得了3.13%的相对沪深300收益,领涨建筑二级板块,专业工程和基础建设也有较好表现。进入复苏期后,房屋建设和专业工程有较好表现,分别获得2.36%/1.11%的超额收益。

建筑一级行业在2008年的紧信用区间,绝对月均收益-5.74%,相对收益8.94%,建筑行业在宽货币紧信用阶段表现较好,主要是基建宽松往往发生在该阶段,建筑板块预期将受益。经过连续的降准降息刺激后,2008年12月进入宽信用区间,在宽信用时期,建筑板块获得5.97%的绝对收益以及-8.51%的超额收益。

2012:变革重生

地方主导推动,基建投资回升至20%

从经济周期角度看,截至2012Q2,GDP当季同比增速再次连续6个季度下滑,从2011Q1的10%下降到2012Q2的7.6%。自2011年7月起,宏观经济Wind一致景气指数、CPI 当月同比、工业增加值(VAI)累计同比增速,一直延续下降趋势,经济数据表现疲软,衰退期自2011年下半年开始一直延续到2012年上半年。在2012年3月召开的全国两会期间,政府工作报告提出2012年国内GDP目标增速7.5%,这是当时近八年来首次低于8%。但在当时基建投资增速快速下滑的压力下,积极的财政政策仍然发挥工具作用,并在当年两次降准两次降息的货币政策驱动下,2012年8月宏观经济指数和工业增加值累计同比重拾上升势头,经济周期进入复苏期。

表现在政策端,虽然中央政府一再表示不会重复2008年大规模的投资计划,但2012年7月之后,各地方政府还是密集出台了多种经济投资计划。表现为继续加大对基建项目财政性资金支持,包括贷款、减税等,同时为了加快推进经济发展方式转变和经济结构调整,以及深化财税金融体制改革,2013年之后,“一带一路”开始萌芽,国家部委开始尝试推进PPP模式在基建领域的应用。同时,2011年积极的财政政策和稳健的货币政策继续在2012年得到实施。

此轮宽货币向宽信用的传导周期开始延长,大致经历了半年时间。从信用约束来看,2011Q4为应对基建投资增速的快速下滑,央行已开始通过降准等举措来促进经济结构性稳增长,但并未如2008年那次在一个季度内快速向宽信用传导,M2和社融等数据仍维持缓慢下行态势。2012年2月和5月再次经过两轮降准后,M2同比增速才开始于2012年7月呈现企稳回升,并在2013年4月达到16.10%的高点。

2012年广义基建增速回升至14%,2013—14年重回20%以上,但基建刺激的局限开始显现,PPP和海外市场逐渐被重视。2011年广义基建投资同比增长6.48%,2012年1-4月同比增长3.27%,基建投资呈现快速下滑。2012年2月24日和5月18日起下调存准金率各0.5个百分点,6月8日再次下调存贷款基准利率。而且自国家高层在2012年4月明确表态要“保持适度的投资规模,尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目”之后,国家发改委加快重大项目审批,2012年全年广义基建投资最终实现13.70%的同比增速,并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%。

但随着国内基建存量盘子的扩大,基建投资进一步增长的局限开始体现。在空间换时间的战略指引下,政府开始积极引导国内企业关注“一带一路”海外市场和致力于推动财税金融体制改革的PPP项目。

基建订单增长分化,公装企业表现突出

建筑企业订单高增长周期缩短,增速中枢进一步下移。在该轮刺激计划中,建筑央企分化较大,其中中国中冶、中国化学等下游行业产能受制约的新签订单并未出现大幅增长,仍主要是基建企业订单增速呈现较快增长。此外,中国建筑、龙元建设等房建公司受益于保障房建设,新签订单也快速增长。此轮基建宽松周期中,除中国交建于2012年3月在A股IPO之外,新上市的主要是园林、装饰等高速成长的子行业。

回顾2012年的基建刺激政策,我们发现政策在推出和执行中已开始呈现有保有压的态势。2012年3月,银监会开始推进地方全口径融资平台贷款清理,为防止和化解上一轮基建宽松导致的地方政府隐性负债问题(BT),此次基建宽松总体保持偏谨慎态势,但在财政货币政策和多个“十二五”规划的驱动下,发改委和地方政府加快项目审批,仍然有效推升了建筑指数。2012年初建筑指数触底缓慢回升,并在Q4大幅拉升,全年指数上涨25%,跑赢沪深300 15pct。2013年上半年建筑指数继续高位运行,总体仍好于市场。

剔除当年新上市的个股后,2012年建筑前十领涨个股主要是装饰和路桥施工板块,其中装饰板块业绩普遍呈现较高增长,我们预计与当时地产投资高增长有关。根据国家统计局数据,2011年房地产投资同比增长27.90%,房屋竣工面积同比增长13.30%;2012房地产投资同比增长16.20%,房屋竣工面积同比增长7.30%。“四万亿”投资新建的保障房、高铁及办公楼等推动了装饰企业的兴起。而在传统基建领域,类似2008年基建宽松周期中的表现,低PB的路桥标的在2012年仍然表现突出,其中四川路桥、中国铁建分别实现91.12%、58.18%的涨幅。而专业工程领域的中国化学尽管新签订单增速下滑,但受益于煤化工市场崛起,全年归母净利润同比增长34.48%,个股实现45.98%的涨幅,仅次于洪涛股份55.47%的涨幅。

与2008Q4类似,本轮2012Q2出台的基建宽松也出现在经济衰退后半段,推动的经济复苏和扩张周期同样延续了一年。在基建投资下滑的滞涨和衰退期,建筑板块月均绝对收益分别为-0.53%、-2.16%,相对沪深300月均超额收益分别为-0.12%、-0.36%,整体表现较差。而2012年7月后,在中部崛起若干意见和各地方出台投资计划之后,基建和专业工程快速上涨,驱动建筑板块在复苏期跑赢沪深300。

而在货币信用周期上,经过降准降息的刺激后,2012年7月开始进入宽信用区间,在宽信用时期,建筑板块获得2.05%的绝对收益以及0.89%的超额收益。

2016:扬帆起航

PPP被寄予厚望,基建投资维持15%增速

从经济周期角度看,截至2016Q2,国内GDP增速已连续6个季度下滑,从2014Q4的7.2%下降到2016Q2的6.7%,且2016Q3仍然维持6.7%的增速。自2014年1月起,宏观经济Wind一致景气指数、CPI 当月同比、工业增加值(VAI)累计同比总体一直处于下降趋势,经济处于衰退期。在此背景下,自2015年2月起,经过多次降准降息,并有多个“十三五”规划披露出台,2016年3月国家发改委印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》。通过这些举措,2016年Q2宏观经济指数和工业增加值累计同比才重拾上升势头,经济周期逐渐进入复苏期。

与2008年通过中央财政主导的铁路投资、2012年地方财政主导的公路投资不同,2016年的基建宽松主要是通过投融资方式的变革来实现,涵盖的基建领域众多。2013年下半年在地方政府融资平台债务风险进一步显现的背景下,财政部和发改委在政策层面加大对PPP项目的支持力度,包括发布指导意见、明确政府职能、确定示范项目、与金融机构加强沟通合作、加强国际合作等。PPP诞生之初就被赋予了“激发市场活力、转变政府职能、优化公共服务”等诸多方面的历史使命。而2017年11月1日,财政部副部长、PPP工作领导小组组长史耀斌在出席第三届中国PPP融资论坛并致辞时表示,“经过四年努力,PPP改革取得了预期成果。”

截至2018年3月末,全国PPP综合信息平台项目管理库累计入库项目总数7420个、投资额11.5万亿元;其中累计落地项目总数3324个、投资额5.5万亿元,落地率44.8%;累计已开工项目总数1375个,开工率41.4%。

表现在信用周期上,自2014年7月进入到宽货币时期,2015年2月至2016年2月,共降准6次、降息5次,一年期无风险利率快速下降到2015年6月的最低点1.77%,此后直到2016年年底,利率在2%-2.5%区间低位震荡。而由于2015年6月开始的股灾,使得这一系列的降准降息政策,直到2016年Q2初,才通过PPP、棚改等信用创造真正进入宽信用时期。

从基建投资增速来看,2014年广义基建投资同比增长20.29%,狭义基建同比增长21.50%。2015年广义和狭义基建分别同比增长17.29%/17.20%,基建投资同比增速有所下滑,但由于2015年房地产投资增速仅有1%大大低于预期,增大了经济增长压力。受益于2016年3月提出重大交通基础设施规划和PPP的全面推广,2016年、2017年广义基建投资分别同比增长15.71%、14.93%,狭义基建增速分别高达17.40%、19.00%。

基建集中度大幅提升,去杠杆孕育新生

随着地产投资增速中枢在“十二五”期间出现下移,房建产业链企业面临一定的增长压力。相对应的,建筑企业开始借助PPP的机遇,集中转向基建市场,而PPP项目的大规模、带融资、政府业主等特征又必然导致订单向上市公司等建筑龙头企业集中。建筑央企和地方国企凭借着天然的融资、业主优势,在基建市场的集中度大幅提升,2016年和2017年龙头建筑央企新签订单连续两年实现20%左右的增幅。

但经过2016年的快速扩张后,2017年192号文开始要求央企PPP净投资必须控制在净资产50%以内,2018年23号文开始从国有金融机构和地方政府的角度规范PPP运行,建筑央企和地方国企18H1新签订单增速呈现显著放缓。

我们定义2016年6月至2017年4月11日板块高点为此轮基建刺激的市场反应阶段。期间,建筑指数上涨44.85%,远远超过沪深300的同期涨幅11.29%,并按照“业绩弹性-估值-商业模式”的顺序在板块内部轮动。通过此轮基建宽松,建筑股均实现了可观的超额收益。但在随后的PPP规范和信用紧缩周期内,建筑股发生了较大幅度调整。

剔除该期间新上市的个股后,2016年6月至2017年4月高点,建筑涨幅前十的个股主要是园林及国际工程。其中园林板块受益于PPP,业绩呈现高速增长,蒙草生态、美晨生态、东方园林等民企园林龙头2016年归母净利润翻番,对应的区间涨幅也实现翻番。国际工程及大建筑板块受“一带一路”催化和PPP订单集中度提升,涨幅靠前。此轮低PB个股仍然得到市场青睐,尽管中国化学、中国建筑、中国铁建等个股在2016年6月初启动点的PB(LF)并未低于1,但仍是建筑板块PB最低的三只个股,也因此在随后的基建宽松周期内分别上涨69.35%、97.32%、42.57%。

在与经济周期和信用周期的匹配上,2014年1月至2016年2月的衰退期间,建筑板块月均绝对收益为2.03%,相对沪深300月均超额收益为1.13%,表现较好,我们认为主要是该期间基建投资增速总体仍然较高。而2016年3月进入基建投资驱动的复苏期内,建筑板块绝对收益2.27%,低于沪深300月均0.13pct。

建筑一级行业在2014-2016年的紧信用区间,绝对月均收益6.24%,相对收益1.72%。在2016年6月至2017年10月的宽信用时期,建筑板块获得3.69%的绝对收益以及0.59%的超额收益。

小结:基建宽松慢即是快,高成长低PB共舞

总结2008年以来的三次基建宽松,我们认为基建宽松往往发生在内外部宏观环境均存在压力时,但具体刺激方式并不完全相同,2008年的基建宽松表现为中央财政主导,结束后催生了消费升级大牛市;2012年为地方和企业投资主导,结束后催生了新经济大潮;2016年为投融资体制方式的变革,目前仍处于规范推进中。三次基建宽松都致力于使国内经济增长方式跳出传统的发展方式,为转型升级赢得了时间。我们认为基建宽松并非洪水猛兽,只要运用得当,仍然是驱动经济高质量发展的重要支撑力量。

具体来看,我们认为:(1)发生的条件主要是和经济增长挂钩,当观察到GDP增速连续六个季度下滑时,基建投资作为经济增长的重要方式之一,往往成为重要的政策工具,即衰退阶段容易发生基建宽松;(2)基建宽松的措施,表现为财政和货币政策的互相配合,其中积极的财政政策和宽货币环境必不可少;(3)基建宽松之后,往往表现为基建投资和建筑企业订单的跃升,但基建投资增速中枢有所下移;(4)二级市场上,建筑指数在宽松周期均具有30%以上涨幅,持续周期在9个月以上。个股层面,业绩高成长和低PB个股均具有较好的机会。

2018:基建宽松主线渐趋明显

三重维度再看当前基建机会

毫无疑问,我们认为近期基建股的大幅上涨是对政策转向的反馈,但市场投资者对当前政策的转向仍存在相当大的不确定和不信任。我们路演沟通中得到的反馈,更多时候可能是一种规范性问题,而非实证性,即政策到底应该如何,而现实问题是如果发生了这种政策的变化,作为市场投资者应如何应对。

我们总体结论是,下半年围绕基建投资的修复,市场有望在摇摆不定中逐渐确认基建估值修复行情的延续性。根据我们在再谈建筑研究方法论之六《盈虚有时,三重维度复盘建筑轮动》中的分析,我们总结认为:(1)下半年经济或由滞涨期进入衰退期,紧信用周期逐渐进入尾声,建筑板块相对收益将逐渐转好,基建有望在7月率先触底;(2)季度历史复盘显示,若Q3建筑板块逐渐企稳回升,Q4可以继续乐观一些。

具体来看,经济周期角度上,自2017Q1以来,不变价GDP当季度同比增速分别为6.9%、6.9%、6.8%、6.8%、6.8%、6.7%,呈现缓慢下行态势,尽管中间有多个走平阶段,但总体已有六个季度。且根据国家发改委在促进就业有关工作情况专题新闻发布会上的披露,2018年6月全国城镇调查失业率为4.8%,全国城镇调查失业率要控制在5.5%以内的目标需要GDP增速保持在6.5%左右,稳增长调结构仍然不可或缺。

由于宏观经济Wind景气一致指数不再公布,我们通过工业增加值累计同比及CPI当月同比数据判断经济当前所处阶段。2018年6月CPI同比增长1.90%,较5月的增速1.80%有所回升,1-6月工业增加值累计同比6.70%,较1-5月的增速6.90%有所回落,因此总体仍较大概率处于滞涨(收缩期)和衰退(萧条期)临界阶段。

从库存周期与投资周期来看,2009年以来工业库存周期主要受基建和房地产投资周期的推动,一般滞后投资周期1-2年。而从2017年以来,基建和地产投资增速开始持续下滑,至2018年初跌破两位数增速,2018年上半年二者合计同比增长5.90%,为2004年以来最低,且2016年以来工业产成品存货受价格因素影响大,我们预计随着投资周期的后移和价格回落,主动去库存或将进一步增大经济增长压力。

而在信用周期上,我们参考历史统计情况,预计此次紧信用周期或维持一年,2018Q4有望迎来好转。当前市场的分歧也在于对宽货币向宽信用转换能否成功存在一定怀疑,而通过基建、房地产等渠道释放信用还是通过其他产业渠道释放,也面临一定的争论。近期央行鼓励商业银行购买产业债和信用债等有望加快宽信用周期的到来。事实上,我们在前文的总结发现,每一次基建宽松实际上是信用在基建领域的派生过程。

从不同的周期长度来看,当前处于26月周期和93月周期的底部区间,49月周期的上行期,仍处于板块震荡阶段,利率和信用的边际改善容易引发估值修复行情。量化周期角度看,我们发现A股建筑指数存在最显著的三个驱动周期分别为26个月、49个月和93个月,与华泰金工团队发现的A股共同周期21个月、44个月和100个月基本接近。类似2006年和2014年,只有当三周期均处于上行期时,板块呈现牛市行情,其他时间处于震荡。具体来看,当前处于26月周期中2017年9月顶部以来的第11个月,93月周期中2015年3月顶部以来的第41个月,二者均十分接近半数,即底部区间。我们认为基建/房建/工建有望依次在今年7月/10月/19年1月触底回升,若建筑指数在今年Q3触底企稳,我们预计Q4可以继续乐观一些。

基于如上经济周期/信用周期/量化周期三重维度分析的结论,我们认为建筑板块尤其是基建板块有望率先触底回升。反应在市场估值上,我们“神奇的1”指标再次发挥作用。自我们在7月1日外发再谈建筑研究方法论之六《盈虚有时,三重维度复盘建筑轮动》以来,建筑指数触底回升,截至7月27日收盘,本月建筑板块指数上涨6.04%,苏交科、四川路桥分别上涨20%、19%。建筑相对沪深300的PE比值自今年5月跌破1倍后,近期企稳并快速拉回至接近1,截至2018年7月27日收盘,建筑相对沪深300的PE比值为0.97,建材相对比值为0.89。我们相对看好下半年基建投资回升,因此预计相对沪深300的比值有望保持回升态势。

政策信用改善,基建投资有望企稳

政策信号趋于明显,扶贫与环保是重点

政策连续演变,基建宽松的信号越来越明晰。自今年4月末政治局会议以来,扩大内需包括有效投资的主线越来越明确。根据国家发改委在促进就业有关工作情况专题新闻发布会上的披露,全国城镇调查失业率要控制在5.5%以内的目标需要GDP增速保持在6.5%左右。在贸易战等宏观背景下,我们认为GDP增长压力逐渐加大,而防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战仍是重点任务,因此下半年我们认为通过基建宽松赢得高质量增长转型的可能性仍大,重点关注农村交通、环保、中西部基础设施领域机会。

当前市场对基建宽松的担忧主要在于基建加杠杆与宏观去杠杆的矛盾。在市场逐渐习惯了“去杠杆”的预期之后,对于基建等加杠杆政策仍然存在诸多疑虑。但根据中国社科院数据,2017年政府部门杠杆率比2016年低0.4个百分点,连续3年回落,今年一季度进一步回落0.7个百分点。其中中央政府2017年杠杆率上升0.3pct至16.4%,地方政府杠杆率下降0.7pct至19.9%。我们认为当前已进入“稳杠杆”阶段,此前“去杠杆”背景下部分区域在基建等固定资产投资上是不及预期的,近期发改委投资司调研北京、上海、浙江基础设施投融资情况,新疆等地部分停工项目复工,政策层面显现一定的向好态势,因此我们认为下半年基建投资有望企稳回升。

非标融资有待企稳,信贷创造仍是关键

资金供给角度看,基建融资来源中贷款回升和债券发行仍是主趋势,非标融资预期企稳有望增加基建融资来源。今年年初我们在再谈建筑研究方法论之五《拨开迷雾,再看基建房建工建空间》中深入分析了基建融资来源的各种途径,认为国内贷款和预算内资金将是主要增长部分,占比六成的自筹资金增长需要观察非标融资企稳。

Wind数据显示,今年1-6月社融同比增长9.8%,前值10.3%,M2同比增长8.0%,前值8.3%,紧信用对基建投资的制约仍然突出。其中6月社融新增对实体经济人民币贷款1.67万亿元,上半年累计增加8.76万亿元,同比增长6.7%,高于1-5月的4.8%;企业债券当月净增加1300亿元,扭转了5月减少的态势。但非标融资仍呈现大幅减少,6月当月委托贷款减少1642亿元,今年以来持续减少;信托贷款减少1623亿元,较5月904亿元减少额增加719亿元,较5月减少规模继续增加。尽管今年1-6月全国一般公共预算支出同比增长7.8%,但当前制约基建投资的广义信贷指标双双出现回落。

而资管新规细则的出台尽管仍然强调打破刚兑、消除嵌套等原则,金融去杠杆方向未变,但在过渡期内非标投资、执行节奏与力度上有所放宽,我们预计上半年非标融资急剧下滑的趋势有望在下半年得到缓解。

此外,在贷款层面,我们统计了2008-2017年广义基础设施融资中来源于国内贷款部分的同比增速,以及国开行、五大国有商业银行和七家已上市股份制银行投向基础设施领域的贷款增速。我们发现2008/2012年两轮基建宽松周期,几乎所有银行的基建贷款增速都快速上行,但在2016年的这一轮基建宽松周期,国开行基建贷款增速并不高,维持在4%左右增速,我们预计若基建再宽松,国开行信贷创造或仍有一定的空间。

我们估算2018年上半年广义基建投资同比增长3.31%,狭义基建投资同比增长7.30%,根据我们在《拨开迷雾,再看基建房建工建筑空间》和2018年中期策略报告《内需看化建/家装,基建待融资改善》中的估计,从资金来源角度,2018年乐观/中性/悲观情景下基建固定资产投资分别为19.80/19.19/18.54万亿元,分别同比增长13.33%/9.83%/6.14%。从需求角度看,我们预计2018年传统重点基建领域(交通运输、水利、电源)合计投资为4.86万亿元,同比增长10.01%,广义基建投资预计19.42万亿元,同比增长12.20%。目前Wind一致预期显示,2018年固定资产投资预期同比增长5.8%,M2同比增长8.4%,而2018年上半年固定资产投资同比增长6%,M2同比增长8%。若2018年广义基建投资占固定资产投资比重上升1.5pct至29%,那么广义基建投资同比增速有望达到11.59%。

因此,我们参考历史三次基建宽松情况,设定2018年全年广义基建投资同比增速在0-5%为悲观情境,即基建宽松并未有实质性体现,这种情境下基建板块估值修复行情较难延续;基建增速在6-10%,我们预期对基建投资估值修复行情将有强力支撑,继续看好本轮基建行情;若广义基建投资增速在内外部压力下继续上升至11%(含)以上,我们预期基建板块将持续超市场预期。考虑到基建融资来源的不确定性和近期政策层面的改善,我们当前认为2018年全年发生中性情景的概率较高,继续看好基建板块。

投资建议:首选高成长设计与低PB基建

基建宽松信号持续显现,继续保持相对乐观,推荐高成长设计(苏交科)和低PB路桥(四川路桥、中国铁建、葛洲坝),中长期继续关注中国化学与金螳螂。我们总体认为尽管“去杠杆”的大方向未变,但近期监管力度及信用环境呈现边际放松,内外需均承压背景下,基建托底宽松预期继续提升。而截至2018年6月末,我们根据wind统计的公募基金重仓建筑仓位比例仅为0.79%,环比下降0.47pct,低配比例2.84%。参考历史三次基建宽松复盘,重点推荐低PB的基建品种、业绩弹性大的设计龙头。若信用环境超预期改善,可适当关注环保属性强和业绩有望高成长的园林细分品种。

2018年以来,建筑相对沪深300的PE比值再次跌破1倍,距离最近一次跌破1倍的2014年已过去四年,2014年相对估值跌破1之后,尽管未出现大幅的基建宽松,但在沪港通、一带一路、国企改革、流动性宽松等诸多因素共同作用下催生了2014年Q4的历史性大行情。与2014年6月相比,今年6月末建筑二级板块ROE水平有所不同,央企、化学工程、装饰和设计板块ROE总体较高,当前时点除关注苏交科等高成长设计板块外,还可以重点关注PB低于1的建筑央企中国铁建、葛洲坝以及地方国企四川路桥,以及较高ROE的装饰(金螳螂)、化学工程(中国化学)等。

风险提示

地方政府去杠杆和中央基建投资低增长,导致基建宽松不及预期:目前市场预期2018年地方政府去杠杆和央企去杠杆仍将继续进行,若地方政府去杠杆导致基建项目推进力度放缓,或中央政府投资基建动力不足,将使得本轮基建宽松不及预期。

市场系统性风险:本文的经济周期、货币信用周期等都依赖于一定的指标条件,应用本文的结论时应当注意适用条件和范围。我们在本文提出的相关量化结论主要基于历史数据模型,如若发生系统冲击比如较大的市场系统性危机时,可能导致相关结论并不准确。

历史统计规律失效:本文的逻辑推演和数据验证以历史数据为统计基础,但金融市场的表现是复杂高维的,而且新的政策环境和宏观变量可能导致未来发展并不会只是简单的历史重复,因此历史发生的结论并不必然意味着未来也将如此,即历史统计规律也可能失效。

本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告,具体内容应以研究报告原文为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担投资风险。